摘要：《广场协议》是20世纪日本金融发展史上的大事，是日美间一系列政策博弈的结果。但是，日元升值对日本经济的影响是利大于弊的，《广场协议》之后日本经济泡沫与长期萧条是因不当的货币政策、金融自由化和国际投机资本造成的。目前，中国经济也面临与当年日本相似的情形，中国要适时调整经济结构，要掌握人民币升值的主动权。
关键词：广场协议;日元升值;泡沫经济;人民币汇率
中图分类号：F822文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.10.18文章编号：1672-3309（2011）10-65-04
《广场协议》的签订是20世纪日本金融发展史上的大事。自此之后，日本经济由稳定增长转而出现日元升值、泡沫膨胀及崩溃、通货紧缩以及经济持续低迷等现象，直至今日，日本经济一直长期不振。本文通过对签订《广场协议》前后经过的分析以及经济泡沫成因的阐述，希望能够得出一些有意义的启示。
一、《广场协议》产生的背景
20世纪70年代两次石油危机使主要资本主义国家陷入滞涨，日本也结束了战后以来的高速增长。然而日本的经济增长明显好于其他发达国家，仍保持较长时间相对低速的稳定增长。同时，日本政府实施一系列宏观调控措施：产业结构由高耗能原材料产业为主转向节能型加工制造业为主；内需主导型增长转向出口依赖型增长；灵活扩张或收缩公共事业费和财政投融资调节景气并调整使用方向，充实社会生活资本。日本在20世纪80年代确立了自己仅次于美国的世界第二经济大国地位。到80年代中期，成为世界上最大的债权国。
另一方面，二战后取得霸权地位的美国发动了越南战争成为美国经济逐渐出现问题的标志。为应对20世纪70年代以来的通货膨胀，美国采取紧缩性的货币政策，美联储连续3次提高利率，官方利率已经超过10%，市场利率一度达到20% 。高利率使对美元的需求大幅增加，大量资本流入美国，美元的汇率急升。1979—1984年底，美元汇率上升了约60% 。到1980年代中期，过强的美元严重消弱美国出口的国际竞争力，使美国出口企业特别是制造业遭到沉重打击。美国对日本的贸易赤字显著扩大，招致贸易保护主义抬头，美日之间贸易摩擦不断加剧。1955年至1968年日美纺织品摩擦、1976年钢铁制品贸易争端、1977年彩电摩擦、1981年汽车摩擦、1982年半导体摩擦等不断发生，愈演愈烈。美国政府实施减税、放松金融管制以及紧缩性货币政策，导致居民消费大增、财政赤字快速增加和经常项目赤字增加，美日之间贸易不平衡日益加剧。为消除贸易的严重失衡，美国把目光转向资本市场，拉开了以经济金融手段调整日美贸易不均衡的序幕。
最初，美国坚持强势美元的政策，认为是日元低估导致美日间贸易不平衡。1983年9月美国抛出摩根报告书，即《美元日元的矛盾——现存问题和解决方案》。报告书认为美元对日元明显估值过高，要求日本实现金融自由化和日元国际化，以此增加日元需求，来修正“高位美元，低位日元”的现状。此后1983年11月，美国总统里根访日，与日本首相中曾根康弘举行首脑会谈，涉及日元贬值、美元升值的美日汇率问题。在随后以两国财长名义发表的共同声明中，明文规定推行日本金融资本市场自由化和日元国际化的措施。不久日美间日元美元委员会设立，在1984年先后召开了6次会议，5月30日达成《日元美元委员会报告书》，内容主要包括金融资本市场自由化、外国金融机构对日本金融资本市场的参与、欧洲日元的投资和银行市场的发展、直接投资等几个方面。但是，这些措施并没有起到预期的效果，到1985年2月，美元汇率一直在高位运行，美国的贸易赤字仍在扩大。
日元美元委员会措施的无效使美国逐渐认识到高利率和强势美元的政策是打击美国制造业和出口企业的根本原因。于是美国转向让美元贬值的弱势美元政策，同时主张对美元日元汇率进行政策干预。1985年9月22日，在美国主导下，美、日、德、法、英五国财长及央行行长在纽约广场饭店达成《广场协议》。主要就五国政府联合干预外汇市场、美元对主要货币有秩序的下调、解决美国巨额的贸易赤字等问题达成共识。协议签订后，五国开始联合干预外汇市场，共同卖出美元，导致美元持续大幅贬值。日元汇率从1美元兑242日元升高到1美元兑200日元。在政策干预资金方面，美国、日本各负担30%，德国负担25%，法国负担10%，英国负担5%。
《广场协议》之后，美元大幅贬值，日元大幅升值。到1987年1月日元达到1美元兑换149.8日元。此时日经平均股价第一次上升到2万日元。1987年2月22日G6达成卢浮宫协议，决定将汇率行情稳定在目前水平，即达成一种目标行情范围。1988年1月4日，日元达到1美元兑换120.45日元，这是《广场协议》以后日元兑美元的最高峰。
尽管日元急剧升值，但日本对美国贸易盈余并没有减少。于是美国又开始在美日经济结构中找原因，认为需要对日本的经济结构进行调整。1989年秋开始，美国和日本进行了5次经济结构问题会谈，最终达成《日美构造协议》，要求日本扩大财政支出，在未来十年进行430兆日元的公共投资，同时对土地利用、流通体系、价格结构等方面进行调整。
美日间一系列政策协调，虽然都以调整日美贸易严重失衡为目标，但是实质上都隐含了打压日本经济竞争力、开放日本市场、消除日本经济威胁的目的。然而，这些政策措施并没有彻底消除日美贸易失衡，反而使结构失衡扩大到整个东南亚地区。
虽然在短期内，日元急剧升值，对出口和整个经济造成一定冲击，但是从较长期来看，对日本经济更多的是有益影响。首先，升值改善了贸易条件，推动出口部门升级，实现了出口的稳定增长，同时促进进口物价大幅回落。日元升值以后，日本出口和经济增长减缓，形成“日元升值萧条”。但是，这一萧条时期持续很短，仅仅一年多的时间。1986年第四季度起，经济各项指标迅速回升。并进入所谓的“平成景气”。从出口方面看，1986年和1987年按实物量统计的出口增长变化很小，分别是-6%和3%；从进口方面看，升值后，以日元计价的进口商品价格下降，1986年和1987年共减少9.3万亿日元进口成本。尤其是石油进口价格下降，使企业成本下降，利润上升。企业利润自1986年小幅下降之后连续三年大幅上升。其次，升值改善了日本的经济结构，使第三产业得到长足发展。日元升值带来的进口收益超过出口损失，使日本经济增长从依赖出口转为扩大内需。再次，升值促进了企业海外投资，增加了投资收入。日元升值鼓励了日本人在全球的资本输出热潮。1986—1991年，日本海外投资总额高达4000亿美元，成为当时最大的对外直接投资国。其间，日本累计完成21起500亿日元以上海外并购案，其中有18起是针对美国企业的。日元升值增强了企业对海外资产的重组能力和对外投资扩张的实力。综上所述，从总体上看，日元升值对日本经济影响利大于弊。
人们预期日元升值所带来的不利影响并没有如约而至，相反升值带来了意想不到的好处和经济景气。然而，这却使日本经济进入了泡沫时期。
二、《广场协议》对日本经济的影响
《广场协议》后日元急剧快速升值，导致1986年经济短暂衰退，为此，日本央行于1986年1月至1987年2月先后5次下调利率，由5%降到创纪录的2.5%。当时日本企业的设备投资率已经很高，大量剩余资金进入股票、房地产市场，造成资产价格高涨。1987年10月，日经平均股价上涨到26000日元，到1989年12月更是达到38915日元，是签订《广场协议》时股价的3倍；股价总额上涨到630万亿日元，是当年GDP的1.5倍。与此同时，地价加速上涨。1985—1990年5年间，地价上涨4倍，如东京中央区商业楼价格1982年为每平方米350万日元，到1990年上涨到3200万日元，按当时汇价折算合每平方米22万美元。地价和股价相互推动，循环上涨。资产价格在乐观预期心理作用下，有一种自我推进的机制，结果，资产价格和实体经济相互推涨，形成巨大的泡沫。1989年5月，日本货币当局调高2.5%的贴现率至3.25%，由此开始紧缩金融。从1989年5月至1990年8月，日本银行5次上调官定贴现率至6%；大藏省要求银行对房地产公司的贷款增速不得超过其贷款总额增速，并于1992年实施新土地税制，增强对土地所有权和转让收益的课征。由此，股价、地价分别在1990年下半年和1991年下半年暴跌，日本泡沫经济崩溃，金融体系遭到重创，并波及到实体经济部门，银行紧缩信贷，企业压缩投资，个人消费低迷，日本经济陷入长期萧条。
泡沫的成因比较复杂，主要的说法有3种：
第一，宏观经济政策运用与协调失误。在货币政策方面，日本从1987年2月至1989年5月，长达27个月维持2.5%的超低利率水平。1987—1989年，广义货币（M2+CDs）供应量年增长速度分别为10.8%、10.2%和12%。另外，1986—1988年，虽然资产价格不断膨胀，但是一般消费价格指数却一直稳定在1%的水平之下。低通胀使得日本央行直到1989年5月才开始提高贴现率，实行紧缩政策，但是，这对于抑制资产价格已经为时太晚。日本央行总裁三重野康后来曾说，如果早一点采取紧缩措施，投资过热和消费过热是可以防止的。在财政政策方面，一方面从1980—1990年实现了“财政重建”，停止赤字国债发行；另一方面，上世纪80年代后半期财政支出开始扩张。1986年和1987年先后出台总额达9.6万亿日元的财政刺激措施；1985—1990年度财政支出增长率为5.5%，而1981—1985年度仅为4.08%。公共事业费在1986年、1987年、1989年有显著扩张。不当的货币政策交织着财政政策，使得资金本就充裕的日本经济体系内到处充斥着廉价的资金，引发资产价格的恶性膨胀。
第二，推行金融自由化导致微观层面监管缺位，风险管理不严。上世纪80年代以前，日本的金融行业受到严格的管制。银行、信托、证券分业经营分业管理，对利率严格管制，限制直接融资方式。然而，80年代后半期，管制被打破，金融自由化加快。一方面，非金融机构融资迅猛扩张，金融衍生业务发展迅速。非金融机构融资从22万亿日元增大到80万亿日元。保险公司、信托银行、共同基金等机构投资活跃。银行之间及银行与非银行金融机构间竞争日趋激烈。在存、贷款利差不断收窄的情况下，银行为提升利润水平，将自身大量资金直接投入风险更高的领域。同时，银行通过向非银行金融机构或自己的附属公司贷款，将资金源源不断地投向证券和房地产市场。这样，信贷资金脱离实体行业流向高风险的资本市场和房地产业，促使泡沫形成。另一方面，在美国的压力下放开外汇交易管制，逐步推动大额存单利率自由化，放松国内利率管制，导致利率不受限制的银行存款比重大幅增加。另外，由于金融自由化政策，一些日本大企业得到了投资金融行业的机会，许多企业从实业转向信托基金、证券等金融性投资。欧洲日元债券市场管制放松，使得金融机构和企业融资渠道拓宽，把在欧洲低成本融入的资金投入国内，进一步增加了房地产和股票市场的投机性。资金充足，融资活跃，金融机制发生了变化，然而金融管理体质没有随之改进，风险管理不到位，重视担保价值，轻视审查机制，金融资产投资过热，推动股价和房地产价格大幅上涨。
第三，国际资本的投机助长并加大了泡沫形成。《广场协议》之后的10年，日元平均每年升值5%以上，因此，即使投资的日元资产的价格没有升值，通过汇率转换，也可以获得5%以上的收益。于是国际投机资本纷纷涌向日本市场。在汇率变动中取得收益的国际资本进入日本本土后，在股票市场和房地产市场中翻云覆雨，大力炒作，使得本就高涨的价格不断攀升。国际资本流入又引发了三个短期效应：加剧日元升值的压力；加快股价和房价的上涨；过度增加日本国内货币供应量。这三个短期效果都刺激短期内日元继续升值，泡沫膨胀，吸引国际资本进一步进入日本投机。
三、《广场协议》的几点启示
综上所述，《广场协议》虽然使得日元升值，但升值对经济的不利影响极其有限，甚至是利大于弊。而紧随其后的经济泡沫更是与日元升值没有因果联系，是由于扩张性的货币政策、无效的财政政策、金融自由化以及肆无忌惮的国际投机资本造成的。
历史总是惊人的相似，中国当前正面临着与当年日本类似的情形。贸易经常项目与资本金融项目双顺差的严重不平衡，使美国不断要求人民币升值；国内内需不足，经济出口依赖过大的局面并未完全改善；消费需求下滑，居民收入增长缓慢，消费倾向降低严重制约经济发展；全球金融海啸环境下，扩张性货币政策与通胀压力的矛盾持续深化。面对当前的形势和日本的教训，笔者认为中国应该注意如下方面：
第一， 人民币汇率调整应充分掌握主动性，避免受美国压力和要求的影响。从《广场协议》前后一系列政策调整不难看出，日本方面迫于种种压力过于一味迁就美国方面要求，丧失了货币外交的主动性，使本国的宏观经济状况陷于不利的境地。从汇率的长期决定理论来看，中国经济实力的增长带来本币升值有其必然性。但是，中国对于人民币升值必须全面考虑我国实际情况，权衡各方面制约因素，以我为主掌握主动，有序、可管理地实现人民币汇率调整。美国有意识的美元贬值目标，近期不断推出的量化宽松货币政策，以及利率长期维持在0.5%的低水平，使我国面对严峻的挑战。中国的外汇储备不断缩水，通货膨胀居高不下，此时对人民币币值的调整更需谨慎而循序渐进。
第二， 合理运用宏观经济政策，适时进行调整。日本经济泡沫的产生、崩溃及陷入萧条，其宏观政策运用与协调失当难辞其咎。我国对此应充分吸取教训，严密监测各项经济指标，关注资本市场与房地产市场，适时适度对货币政策进行调整，同时也要避免过度谨慎，阻碍经济的发展；对于扩大投资的扩张性的财政政策，应当进行深入的考察和深刻的反思，逐渐转变为注重公共服务的中性的财政政策。在金融资产泡沫没有充分释放、金融监管薄弱的情况下，不要刻意追求金融自由化和金融创新。当前我国利率水平为3.5%，高于美国和其他发达经济体，抛开人民币升值预期，为套利，外资也会不断涌入，因此，我国必须维持资本管制，利用资本市场尚未完全开放的条件，多部门联合严控国际游资大量进入和迅速撤出中国。
第三， 积极调整经济结构，转变发展模式。我国当前的经济大量依赖出口，同《广场协议》前的日本十分类似；经济结构中能带动整个经济发展高新技术核心产业较为缺乏；有效需求不足，居民消费难以提高。中国迫切需要调整产业结构，淘汰高耗能、低附加值企业，加强自主创新能力，从劳动密集型转向技术密集型；大力发展第三产业，变外需出口型为内需拉动型。中国的居民消费需求不足，根本原因在于社会保障不足。居民医疗、养老、子女教育负担过重，消费倾向持续下降。刺激消费需求，需要增加居民可支配收入，使民众收入与经济保持同步增长，实现人们有钱可花，有钱敢花。同时实行减税富民政策，降低企业和个人税负，增加企业竞争力和居民的消费能力。国家还可以通过加大公共财政支出，增加教育、医疗和社会保险方面的福利投入，充分发挥财政本身拥有的公共福利和社会保障功能。
（责任编辑：云 馨）
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